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【广证恒生传媒】万达电影(002739.SZ)-深度报告-内容推动票房回暖,龙头企业整合优势明显
发布时间:2019-08-05
 

证券研究报告

投资要点:
行业进入洗牌阶段,龙头企业整合优势明显

2018年1-11月,国内累计票房为562.81亿元,增速下降至10.9%。近年来,国内票房增速回落至20%以下,单屏产出下滑至106万元(近十年最低),以渠道扩张为核心的增长模式成为历史,行业进入洗牌期。目前国内票房不足百万的影院数量为2578家(占全部影院的33.13%),2017、2018H1停业电影院分别激增至256家、167家,影院的经营难度加大。而公司影院产出效率领先,抗风险能力更强。另外,背靠万达集团,公司在行业整合上优势明显。我们认为,对于存量影院,中小影院的落后产能出清后,影院分流影响逐步减弱;对于增量影院,随着影院资产价格回归理性甚至低估,公司将迎来并购整合的良机。

国产质量提升+进口内容爆发,公司业绩有望率先回暖

国产片方面,票房过亿的作品由2012年的22部上升至2017年的52部,影片质量提升明显。进口片方面,2019年将有20部左右的系列大片于国内上映,有望迎来进口片大年。另外优质内容将带动观众对特殊影院的升级需求。而公司依托万达地产建立一流的影院,特殊影院占比达到80%,2018年1-11月,以5154块银幕(行业第三)收获13.4%的票房(行业第一)。我们认为,国产片质量提升以及进口片的内容井喷将提振国内票房,公司坐拥国内一流的影院,有望率先实现业绩复苏、引领行业增长。

非票业务空间巨大,变现窗口逐步打开

广告方面,刊例价以每年20%以上的速度提升。卖品方面参照美国院线公司卖品收入接近30%的总收入占比(我国最高不到14%),仍有较大的提升空间。在广告业务上,公司掌握院线资产,2017年广告收入达到24亿元,已成为国内最大的影院广告公司。在卖品业务上,公司影院集中于一二线城市的繁华商圈,消费者价格敏感性较低,公司卖品享有高溢价。我们认为,近年来影院非票业务快速发展且空间较大,已成为影院资产的主要变现途径。而公司在非票业务上具有较强的议价权,资产的变现能力有望进一步提升。

盈利与预测估值

     在不考虑万达影视并表的影响下,我们预计公司2018-2020年净利润分别为15.62、17.82以及19.60亿元,EPS分别为0.89/1.01/1.11元,对应当前股价26、23以及21倍PE。若考虑此次收购万达影视,根据增发后总股本(20.82亿股)以及万达影视的业绩承诺,公司2018-2020的备考净利润分别为23.25、26.70以及30.29亿元,对应EPS分别为1.12/1.28/1.46元,对应当前股价21、18、16倍PE。基于交易的不确定性,我们暂不考虑并表业绩,给予2019年28倍PE,目标价28.28元/股;首次覆盖,给予强烈推荐评级。

风险提示

电影市场票房增速下滑,行业竞争加剧,交易未获通过风险

1. 万达电影:国内领先的院线龙头 



1.1  历史沿革:“内生+外延”成就世界级院线 

公司组建于2004年,“内生+外延”战略打造出世界级院线。2004公司设立,其后通过内生增长以及万达集团商业地产项目的支持下,公司院线迅速发展旗下院线。2014年,公司全年观影人次首度破亿,院线会员超过2100万人。2015年公司完成IPO后,正式开启了外延扩张的发展路径,先是在同年与腾讯、时光网以及芬兰AAVI科技等公司达成战略合作,2016年又分别以26亿人民币以及2.8亿美元并购胡莱游戏以及时光网,并与IMAX签订新建150家影院的协议。目前公司为连续八年国内票房收入排名第一的电影院线,会员保有量达到1亿,并拟通过注入万达影视以提升内容方面的协同。


1.2  股权结构:公司为万达集团旗下的核心文娱资产

公司实际控制人为王健林,为万达集团旗下的核心文娱资产。公司实际控制人为王健林、王思聪父子,其通过万达投资以及万达文化集团间接持有公司52.75%的股份。另外王健林之子王思聪还直接持有公司0.85%的股份。公司的子公司以各地影院居多,主要的子公司有澳大利亚第二大院线HGHoldco、影院广告营销公司万达传媒以及propaganda、影投公司万达香港以及大连奥纳、时光网票务电商平台等。对于万达集团而言,万达文化集团已成为万达新的支柱产业,2017年收入637亿元。旗下包括影视集团、宝贝王集团、文旅集团、体育集团。公司作为万达集团文旅业务的核心资产,在业务布局上具有重要地位,本次拟将影视制作以及发行业务注入上市公司,未来有望更好地发挥各块业务之间的协同效应。


1.3 业务布局:院线为核心,拟通过并购提升垂直化布局

公司核心业务为院线业务,拟注入万达影视以完善垂直化布局。公司目前核心业务为院线业务,截至2018年11月,万达电影开业直营影院582家、5154块屏幕,约占全国电影票房市场14%的份额。围绕院线为核心,公司主要业务收入包括票房收入、影院广告收入、卖品收入以及其他票务衍生业务。另外公司拟通过发行股份置换的方式,将原有万达文华体系内的万达电影注入上市公司,新增业务包括电影、影视剧的制作、电影发行以及游戏发行运营。我们认为,公司围绕院线核心资产,在注重渠道扩张的同时,拟将万达影视注入上市公司体系,产业链布局趋于完善,联动效果将逐步显现。


1.4 财务分析:非票业务占比提升,并购增厚公司业绩

受票房下滑影响,公司业绩增长短期承压。2016年以前中国电影市场快速发展、银幕数量带动观影人次的快速增长,公司业绩出现快速的攀升。近几年,行业进入规范整合期,无序发展的情况成为历史,高基数下行业内主要公司的业绩增长承压。根据公司2018年三季报,公司实现营业收入109亿元、净利润12.68亿元,同比分别增长7.1%、0.3%。由于受到全国票房增速放缓以及票补退出的影响,公司业绩增速有所下滑,短期内公司业绩增长承压。

非票业务稳步提升,公司毛利率保持稳定。由于票房持续增长低迷,公司非票业务在收入结构中的地位不断提升,目前公司非票业务收入占比已到达公司总收入的34.3%。另外,由于院线的主要成本为场地的租赁费用,而场地的租赁期普遍较长,在20年左右,因此院线企业成本费用相对稳定,而公司得益于万达广场的支持,毛利率稳定保持在较高水平,截至2018H1公司实现毛利率31.4%。我们认为,近几年行业主要处于整合期,渠道扩张的增长模式难以为继,所以高基数下公司增长陷入短期的停滞。但从公司不断增长的非票业务来看,公司不断探索对院线人流的多渠道变现,资产效率将不断提升。

低毛利引流+高毛利变现,费用率有所改善。2018年上半年,公司票房收入为48.36亿,营业收入占比达到65.64%,但仅以14.5%的毛利率贡献6.99的毛利润,毛利占比仅为28.97%。而公司的非票业务(广告、卖品以及其他)能够达到60%以上的高毛利率水平,以34.36%的收入占比贡献了71%的毛利润。公司基本秉承低毛利引流以及高毛利变现的经营模式,用较低的电影票价吸引观众、再通过毛利率较高的广告业务以及买票业务寻求变现。费用率方面,公司2016年由于收购时光网等资产以及影院扩张带来的销售费用和管理费用的上涨,2018年实施数字化、精细化管理之后有所改善。

2优质内容提振票房,产能出清推升效益


2.1 观影活动具有强社交属性、银幕扩张推动过去几年票房增长

观影活动作为现代人文娱生活的主要形式之一,具有较强的社交属性。根据猫眼的调查数据,在近年电影票房最为火爆的春节档期间,80%左右的消费者购票张数均在两张以上。可以看出,在观影活动中,人更习惯于结伴而行,由此产生的社交需求是其他文娱活动所不能提供的。而在电影资讯的获得上,根据品途智库的调查,分别有57%、35%的消费者是通过线上、线下社交渠道获得相关资讯的。由此无论在观影活动的了解环节亦或是体验环节,都存在较强的社交属性,由此催生出我国近600亿的电影市场。

银幕扩张推动了电影票房近10年的增长。在过去10年,尤其是2009年至2016年间,电影银幕快速扩张,由一二线城市逐步向低线城市下沉。根据艺恩数据,我国电影银幕由2009年的4723块激增至2018年Q3的58240块,扩张幅度达到12.33倍,尤其在2009年至2016年间,电影银幕的年扩张速度均高于30%。由此带来了我国电影票房的快速增长,2009年我国票房市场仅为62亿,而2018年仅是前三季度的票房就达到了562.81亿,增长幅度在9.08倍以上。我们认为,根据银幕增长速度以及票房增长速度,可以明显看出在2009年到2016年的银幕快速扩张期,票房市场也基本上能够维持在30%以上的高增长,过去几年我国电影市场的主要驱动力来自于银幕的扩张。


2.2  影院扩张到达瓶颈期,渠道驱动转为内容驱动

        观影人次到达顶峰,单银幕票房地处于历史低位。2016年至今,我国观影人数明显进入低增长阶段,根据艺恩数据,2016、2017以及2018前三季度我国观影人次分别增长9%、18%以及12%,相对于2016年以前的30%以上的水平,我国观影人数基本到达顶峰。由此,渠道扩张将不再能够有效促进票房的增长。2017Q4至2018Q3,我国电影市场单银幕产出下滑至106万元,仅高于2006年的86万元以及2007年的94万元,处于历史低位。我们认为,从近几年的数据来看,因渠道覆盖率提升而增加观影人数正趋于饱和,银幕扩张的边际产出出现连续下滑,现已基本处于历史低位,渠道扩张的效果到达顶峰。

       主要城市人均观影频次触及发达国家水平,渠道驱动转为内容驱动。从增长空间上看,我国一线、二线城市人均观影次数分别达到3.75和2.29,十分接近发达国家水平。而我国低线城市的数量达到289座,票房占比仅为42%,相对于34座一二线城市贡献58%的票房,低线城市由于收入以及人口密度的限制,增长空间也十分有限。另外,在内容的供给上,我国上映的影片数量在2016年达到505部,而近两年出现一定的下滑,2018年前三季度我国上映的影片数量仅为342部,我国影片内容的供应也基本达到顶峰。由于行业从增量市场进入存量市场,内容供需双方都对内容的质量提出了更高的要求,推动国产影片的质量提升。根据艺恩及豆瓣数据,2012至2017年,票房过亿的国产影片数量由22部增加至52部,豆瓣评分高于8的影片数量由3部增加至5部,成为票房增长的主要驱动力。我们认为,目前渠道扩张基本到达上限,内容正式成为票房第一驱动力,而近几年来国产影片质量的提升将成为我国电影市场新的增长要素。


2.3国产片质量提升+进口片大年,国内票房有望迎来放量 

多部影片抢滩春节档,好莱坞大年有望促进票房放量。截止2018年12月,已经有近9部定档春节档,包括4部受到较高关注的影片,其中《疯狂的外星人》、《流浪地球》均来自刘慈欣(畅销书《三体》作者)的小说改编,另外还有周星驰导演作品《新喜剧之王》和成龙的功夫喜剧《神探蒲松龄》,有望在春节档引爆全年票房。而在进口片方面,在2019年有望引进的进口片中,有20部系列片续集,其中17部的上一系列获得了1亿以上的北美票房。我们认为,高质量的国产片的上线以及进口大片的引进有望引爆明年电影市场。


2.4落后产能加速出清,头部企业整合优势明显

       供过于求,影院产能加速出清。根据金逸影视披露的数据计算,目前单影院的平均年租金为100万元,而根据艺恩数据统计,2018年有2578家影院年票房低于平均的租金成本,营业压力较大。2017年退出市场的影院数量上升至245家,相对于2016年倒逼影院数量增加了131%。仅2018年上半年,退出市场的影院数量就达到了167家。根据拓普电影智库数据显示,在今年的10个月里,确认倒闭或停业整改的影院已接近300家。而此前,作为十大院线之一的星美控股也发布公告,称截至11月底,其旗下的320家影院中已有140家短暂停业、约11家将有可能在不久后因无法支付租金而失去赎回权。我们认为,影院扩张带来的分流作用不断削弱原有影院的单银幕产出,票房低于租金成本的院线数量逐步增加,在经营压力的不断增加下,落后产能开始加速出清。

    政策推动行业洗牌,头部企业整合优势明显。12月13日,国家电影局下发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》。意见要求,“到2020年,全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上,鼓励电影院线公司依法依规并购重组。”同时还提出“成立电影院线公司须控股影院数量不少于50家或银幕数量不少于300块;一年度合计票房收入不低于5亿元。”我们认为,本次政策主要强调对影院的集中管理以及抬高院线设立门槛,从而抑制行业的无序扩张,进而提高影院资产效率,将推动行业整合的进程。而目前,头部企业相对来说具有更强的规模效应,我们以平均票价、场均人次以及上座率作为评价指标,结合艺恩数据库,我们发现在主要的院线中,有67%的院线和89%的影投在资产效率上高于行业平均水平。同时,近几年院线资产收购多集中在资金实力雄厚,资产效率较高的头部影视公司。如公司收购澳大利亚Hoyts,中影集团收购大连华臣等。因此我们认为,在政策的推动下,行业整合有望进一步加速,而头部的公司具有较高的资产效率和整合能力,整合优势明显。

3. 一流影院巩固客流,规模效应加速变现


3.1 携手万达广场,进驻核心商圈

影院发展紧跟商业地产的开发,公司依托万达广场快速进入核心商圈。一般而言,影院选址比较注重地段的繁华度以及人流量,因此对于影院而言大型商场往往是最佳的落址选择。根据我们统计数据,2014年至今,商业地产的开业与影院的开业呈现较强正相关。对于公司而言,其依托万达地产,能够率先锁定核心商圈。根据万达官网以及艺恩数据,目前万达地产已在全国开业274座,携手万达地产,公司2017年底影院数量达到516间,另外由于公司影院均落址于大型商业中心,以大型影院为主,公司以较少的影院建立起较多的银幕,2017年年底公司银幕数量为4571,仅落后于大地院线以及中影数字院线。我们认为,公司影院依托万达地产,率先进入核心商圈,在选址上拥有较大的先发优势,因此公司能够以较少的影院布置更多的银幕,并实现更高的票房。


3.2特殊影院抢滩升级需求市场,品牌优势已然建立

      影厅设备不断升级,特殊影厅成为吸引观众的一大利器。随着电影技术的革新,目前国内已经发展出几大类特殊影院,主要包括巨幕厅(IMAX、中国巨幕、其它)、4D厅、特殊音效厅(杜比全景声、DST:X临境音)以及杜比影院。特殊影院的加入极大地提升了观众的观影热情,根据艺恩调研数据,69.2%的观众表示,对于最想看的电影,会优先选择到特殊影厅进行观影。因此相对于普通影院而言,特殊影院在客流吸引上具有更高的效率,根据艺恩统计,巨幕厅、特殊音效厅以及4D影院厅平均单个银幕分别能带来42.6、38.4以及23.2的观影人次,远高于普通影院的17人次。我们认为,特殊影院对于观影人群而言具有更强的吸引力,能够为影院带来更高的客流量。

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